与2025年四季度的有色内部的轮流上涨不同，本轮行情最大特征是资金先进场，市场再找故事。在宏观流动性宽松预期与美国232关税条款的催化下，热钱大量涌入有色板块巨富配资，完成了从铜、铝到白银的轮动拉升。在此过程中，资金集中火力进行“边际突破”的最终品种锚定在了锡，因为其作为有色板块持仓量最少的小金属，意味着最大的弹性。
沪锡主力合约日内触及30万元/吨涨至35万元/吨，耗时30个交易日（2025.11.27→ 2026.1.6），总历时一个多月；但从35万元/吨冲击40万元/吨，仅用了6天。期间刚果（金）山体滑坡、锡锭库存去化等题材，更多是在价格上涨后市场寻找的支撑性解释，而非行情启动的初始原因。
在上一篇《云评论：有色领涨，下一个是谁？》中，我们已经复盘了本轮大宗商品热钱涌入的原因，以及有色内部具体品种轮动的三大阶段。本文持续更新有色内部轮动情况：从持仓图可以清晰看到从1月9日开始，有色第一大品种铜退居幕后，领头羊如同接力棒，依次交给沪铝→沪银。此时基本有色金属的上涨不再锚定铜的走势，而是白银。同时1月13日，碳酸锂作为热钱最先撤退的品种，带动整个有色版块开始出现边际冷却。
图1 有色&贵金属合约持仓量走势图（手）
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
2 历史复盘：恶性上涨→泡沫破裂
最近一次相似的恶性上涨在2022年2月-3月初，沪锡主力合约盘内最高触及当时历史最高点39.5万元/吨，随后经历了沪锡上市以来的史诗级泡沫破裂，价格一路下跌于2022年11月1日至15.4万元/吨。整个周期显示，从“高价抑制需求”到价格崩盘约1-2个月，从下跌到下游恢复采购则需一个季度左右。
上涨阶段（2021年末-2022年3月）：行情起于基本面实质性紧张。
2021年10月，缅甸佤邦因疫情实施边境封锁，导致中国从缅甸进口锡矿的稳定性显著下降，而同期国内冶炼企业产能集中释放，冶炼产能扩张速度远超锡精矿供应增长速度。
图2 我国来自缅甸锡矿的进口量-季节性
图3-4：SMM国内锡锭产量及产能-季节性巨富配资
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
同时，国内锡锭社会库存处于历史最低位，伦锡库存也同样处于同期绝对低位，为上涨提供了支撑，锡价一路震荡上行。
随后，宏观事件成为暴涨的导火索和催化剂。2022年2月俄乌冲突爆发引发供应担忧，加之3月LME镍逼空事件，投机资金迅速涌入同为小金属的锡，推动价格在2022年3月初触及39.5万元/吨的历史高点。
图5-6：国内外锡锭库存-季节性
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
崩溃阶段（2022年3月-10月）：随后多因素触发锡价经历了史诗级的泡沫破灭。尽管年中7-8月有能耗限电等短期干扰，但价格趋势一路向下，直至10月跌至15.4万元/吨后才企稳。
首先，高价彻底抑制需求，下游企业普遍“拒采”，仅维持刚性需求，形成负反馈；
其次，供应开始修复。贸易商隐性库存集中释放，印尼此前的精锡出口管控解除，我国进口印尼锡锭量大幅增加。比如2022年8月，来自印尼和马来西亚的锡锭进口占当月总量80%。
最后，宏观与资金面同时转向。2022年3月，国内疫情封控，美联储开启加息周期，全球流动性收紧，风险资产普遍承压；同时，投机资金在LME镍事件平息后获利了结。
3 行情转向了吗？
目前，多个信号显示本轮向上驱动的行情已进入“鱼尾”，理性回归的压力日益增大。
基本面：复盘历史，沪锡暴涨的前提是矿端供应紧张，下跌的核心触发点是供应修复+资金踩踏。这与当前的情况类似，缅甸佤邦复产进度自去年以来严重不及预期，这也是本轮锡价大涨的核心基本面支撑。但是当前佤邦实际出口水平在逐步增长，长期仍能提供增量。非洲产区，如刚果（金）的安全局势、山体滑坡等暂未对锡矿山的生产、运输产生实质性影响。同时，与2022年库存绝对低位不同，当前社会库存并非极端紧张，而期货仓单量已处高位，压力逐渐显性化。叠加春节临近，下游仅按需采购，补库意愿降低，高价负反馈已然形成。
图7：沪锡单边持仓量-季节性
数据来源：紫金天风期货
大宗商品情绪“拐点”初现。根据我司风云系统独创的【多空情绪指标图】，本轮市场情绪已于1月7日触及5.73的峰值，这与2025年7月“反内卷”行情时的狂热水平相当。但该指标现已显著回落至2.6的正常区间。这表明大宗商品整体的狂热情绪正在退潮，盘面涨跌开始分化，回归各自品种的基本面定价逻辑，尤其是有色板块不再无序、无理由的上涨。（注：该指标在正值区间代表多头情绪占优，负值则为空头情绪。）
图8：全市场多空情绪指标-时间序列图
图9-10：全市场多空情绪指标-季节性图
数据来源：紫金天风期货
监管出手降温。上海期货交易所已于昨日上调沪锡交易保证金和涨跌停板幅度，并设置单日开仓限额。这是监管层面明确的政策降温信号。
我们认为历史经验表明，当资金在有色板块内部轮动遍及主要金属品种后，最终涌入锡、镍等小市值、高弹性品种时，往往预示着板块的普涨行情已接近鱼尾阶段。
综上所述，我们仍然维持长期看好沪锡的逻辑不变，但是短期内情绪过热，再向上驱动的逻辑将与被高价抑制的下游需求、监管降温、情绪退潮等现实压力严重背离。随着资金进一步冷静，价格存在短期内快速回调的压力。我们建议投资者应高度关注情绪指标的边际变化与库存消化情况巨富配资，谨慎看多。后续市场焦点将重新回归至基本面，即矿端实际供应稳定性与下游消费的真实复苏力度。
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